下面是小编为大家整理的2021年食品饮料行业年度策略报告：时间孕育价值，格局优行致远,供大家参考。
正文目录 行业层面：周期淡化，格局优化，行稳致远
........................................................................... 3
周期复盘：三起三落著白酒春秋，周期淡化促价值凸显
............................................... 4
第一轮（ 1949-1992 ）：从管控到放开定价权，禁酒令促使首轮调整
.................. 4
第二轮（ 1993-2002 ）：经济高增刺激名酒需求，多因素触发二次调整
.............. 4
第三轮（ 2003-2015 ）：黄金十年“渠道为王”，政策利空迫使行业跌入寒冬
..... 4
第四轮（ 2016
至今）：渠道利润与库存循环良性，行业周期性弱化
................... 5
格局演化：马太效应强者恒强，龙头坐享存量红利
....................................................... 6
高端酒：护城河俱坚实，外资助估值上涨
.............................................................. 6
次高端：格局尚未明晰，估值对业绩敏感
.............................................................. 7
中低端：挤压式竞争中，估值处行业尾部
.............................................................. 8
行业预判：短看业绩逐季环比改善，长看格局优化行致远
........................................... 9
业绩维度：终端需求强劲，看好业绩逐季趋势
....................................................... 9
结构维度：消费升级引领行业扩容，结构性景气预计将维持
............................... 9
估值维度：周期淡化，格局优化，时间孕育价值
......................................................... 11
越存越香：增值属性吸引下游主动承接库存
........................................................ 11
越多越好：“液体银行”扩产，存货价值凸显
...................................................... 12
再辨估值：淡化周期，时间孕育价值，认可品牌溢价
......................................... 12
公司层面：多因共筑高端酒护城河，改革激荡时代浪花
...................................................... 14
品牌价值：历史长河积底蕴，文化情感注势能
............................................................. 14
提价预期：奢侈品属性凸显，提价预期支撑强
............................................................. 16
支撑一：供不应求是核心，扩产不改基本格局
.................................................... 16
支撑二：茅台渠道利润丰厚，五粮液、国窖性价比高
......................................... 16
支撑三：非标产品是调价利器
................................................................................ 17
渠道管理：变革浪潮层迭起，品牌登场唱主角
............................................................. 18
治理结构：机制改革焕活力，老树开花孕新机
............................................................. 20
选股思路及重点公司推荐
................................................................................................ 22
五粮液（ 000858
ch ，买入，目标价：
297.90
元）
........................................... 22
贵州茅台（ 600519
ch ，买入，目标价：
1961.90
元）
..................................... 22
洋河股份（ 002304
ch ，买入，目标价：
202.65
元）
....................................... 23
山西汾酒（ 600809
ch ，买入，目标价：
261.45
元）
....................................... 23
泸州老窖（ 000568
ch ，买入，目标价：
193.20
元）
....................................... 23
今世缘（ 603369
ch ，买入，目标价：
67.50
元）
............................................. 23
古井贡酒（ 000596
ch ，买入，目标价：
253.92
元）
....................................... 24
水井坊（ 600779
ch ，增持，目标价：
90.72
元）
............................................. 24
顺鑫农业（ 000860
ch ，增持，目标价：
63.96
元）
.......................................... 24
金徽酒（ 603919
ch ，增持，目标价：
55.38
元）
............................................. 25
风险提示
............................................................................................................................ 25
重点推荐公司
............................................................................................................................ 14
水井坊（ 600779 ，增持，目标价
90.72
元）
................................................................ 14
顺鑫农业（ 000860 ，增持，目标价
63.96
元）
............................................................ 34
金徽酒（ 603919 ，增持，目标价
55.38
元）
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行业层面：周期淡化，格局优化，行稳致远 回顾
2020
年， cs
白酒指数（ 2020.1.1
日 -2020.11.17
日）上涨
70% ，取得了较高的收益，
股价上涨的背后是估值的提升（对行业认知的变化）、业绩在疫情影响下依旧保持了较为稳健的增长和较快的恢复速度。
20h1
面对疫情冲击，高 / 中 / 低档白酒展现出了不同的抗风险能力，高端白酒率先恢复，次高端和大众酒在
20h1
业绩承压明显。随着疫情的缓解，消费场景逐步恢复， 20
年中秋国庆双节旺季表现出高景气特征，宴席 / 餐饮 / 送礼复苏推动中秋国庆旺季白酒消费需求增长较快，动销和渠道库存整体反馈良性。
站在当前时点，我们认为，对白酒行业的分析更应注重周期和格局层面，而这两者是白酒估值中枢演绎背后的核心要点。
一是周期维度：白酒行业周期性的弱化。
建国以来，白酒行业经历了三起三落，目前正处于
2016
年开始的第四轮周期，而其中最为显著的特征是周期属性的弱化，主要体现在：
1 ）
厂家端：控货稳价意愿及能力提升，走出前三轮价格上涨 - 消费挤出、厂家放量 - 量价崩塌的恶性循环，稳健性代替周期性； 2 ）渠道端：白酒的增值属性和存货价值正在不断强化，经销商对高端酒备货积极性高，在可控范围内渠道主动吸收库存，平滑行业周期。
二是格局维度：马太效应强者恒强，龙头尽享存量红利。
我国白酒行业在高速扩张后进入存量竞争阶段，马太效应凸显：
1 ）高端：品牌 / 产品 / 渠道等多重因素构筑高壁垒，形成以
茅五泸为主的高端品牌，竞争格局最为稳定，业绩有望稳健增长，外资对高端白酒持股比例稳中有升，估值体系重塑； 2 ）次高端：受益于高端白酒的提价预期强化和我国居民的消费升级，次高端价位带正在上移，同时次高端市场竞争激烈且格局尚未明晰； 3 ）中低端：中小企业或将加快出清，挤压式发展中求生存。
在此基础上，我们再辨估值，我们认为，应该淡化短期估值的高低，把眼光放得更长远一些，行业周期性的减弱（对应更为稳健的业绩增长）和清晰的行业格局（强者恒强）使得资本市场愿意给予优秀白酒企业更多的品牌和估值溢价。同时我们提出，行业龙头贵州茅台的估值是白酒板块估值的锚，茅台估值可对标奢侈品品牌。另一方面，时间之花孕育白酒价值，白酒增值属性和存货价值正在强化白酒的投资属性，这也将反映在估值体系之中。
另一方面是对业绩的预判，
我们认为，
短期来看，
21h1
白酒板块业绩弹性较高， 20q4-21q2
业绩改善前景可期，白酒板块已经步入业绩驱动期；长期来看，消费升级引领行业扩容，结构性景气预计将维持。
短期来看， 20q3
的终端动销及基本面改善的趋势
得到验证，我们预计在
21q1
春节旺季有望延续中秋国庆旺季的表现，叠加低基数效应， 20h1
白酒业绩弹性较高，将对当前板块估值形成支撑。中长期看，我们维持对白酒行业结构性景气判断，高端白酒：具备定价权的龙头企业仍有望延续快速成长；次高端白酒：具有根据地市场的品牌进可攻退可守，期待外部拓展；中低端白酒：中小企业或将加快出清，全国化大众酒品牌优势明显。
周期复盘：三起三落著白酒春秋，周期淡化促价值凸显 第一轮（ 1949-1992 ）：从管控到放开定价权，禁酒令促使首轮调整
发展期（ 1949-1988 ）：
建国初期，白酒按照统一规划、合理布局、有利生产、有利销售的
原则进行计划产销，经过省级工商行政管理局批准，才能组织生产。在计划经济背景下，
名烟名酒国家定价偏低，黑市价格畸高，流通秩序紊乱， 1988
年
7
月国务院提出全国各地放开名烟名酒价格，实行市场调节，之后统一放开茅台、五粮液、郎酒泸州特曲、古井贡酒等
13
种名酒价格，茅台酒零售价格每瓶在
150
元 -200
元之间。
调整期（ 1989-1992 ）：
在国家管控之下，白酒生产按照计划经济执行，行业产量规模逐步扩大。但是 1989 年国家首次提出整治并限制政府白酒消费，白酒企业降价自保，行业步入首次调整期。从白酒产量来看，根据国家统计局数据， 1979-1988
年，我国白酒
产量年平均增速是
12.8% ，但是
1989
年我国白酒产量仅为
399
万吨，同比下滑
14.8% 。
第二轮（ 1993-2002 ）：经济高增刺激名酒需求，多因素触发二次调整
发展期（ 1993-1997 ）：
1992
年，“南巡谈话”后宏观经济进入高增速时期。白酒行业经历
了
3
年调整，名优酒开始重新打造品牌形象和品牌价值，鲁酒、豫酒和徽酒等地方板块也
开始崛起， 1997
年我国白酒产量达到
708.68
万吨，较
1993
年
543.42
吨增长了
30.4% 。
图表1：
1989-2002 年我国 gdp 增速（不变价）
图表2：
1993-2002 年我国白酒行业产量及同比增速
16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% (万吨) 800 700 600 500 400 300 200 100 0
白酒产量 产量增速
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 (%) 15 10
5
0
(5)
(10)
(15)
资料来源：国家统计局，&&
资料来源：国家统计局，&&
调整期（ 1998-2002 ）：
国内宏观经济环境、政策以及行业自身均造成不同程度的负面影响。宏观层面， 1997
年亚洲金融危机促使经济软着陆，增速放缓， 1998-2002
年我国
gdp
增速（不变价）平均增速为
8.3% ，较
1993-1997
的
11.4% 下降了
3.1
个百分点。
政策层面，第二次禁酒令的颁布以及白酒从量税的征收促进行业进入深度调整； 行业层面， 1998
年
山西毒酒案件引起全国关注，轻工业局要求酒类生产需获得许可证。行业进入深度调整，
2002
年我国白酒总产量为
378.47
万吨，较
1997
年
708.66
万吨下降了
47.6% 。
第三轮（ 2003-2015 ）：黄金十年“渠道为王”，政策利空迫使行业跌入寒冬
发展期（ 2003-2011 ）：
2003
年以后，投资拉动经济高速增长， 03-11
年，我国固定资产
投资完成额
cagr
达
26.51% ， gdp
的
cagr
达
10.8% ，政商需求带动各档次白酒高增， 03-11
年行业营收
cagr
达到
27.34% 。在这一轮发展中，白酒行业渠道能力逐渐被重视且得到了快速提升，各品牌将服务重心转向了政商消费者，渠道模式从粗放到精细、从多层级到扁平化，并在实践中探索诞生了一些新的渠道模式，如酒店盘中盘（口子窖）、消费者盘中盘（洋河）、联营体（老白干），极大提升了行业的运营效率。
调整期（ 2012-2015 ）：宏观层面， 12
年下半年，在内外需求萎缩、周期性和结构性因素的叠加下，经济增速加速下滑， ppi
指数（上年 =100 ）由
11
年的
106
跌至
15
年的
95 ，
接近
08
年金融危机后水平。
政策层面， 中央及各地政府陆续出台“禁酒令”，政军商作为名酒需求支柱大幅萎缩； 行业层面， 2012
年
12
月，酒鬼酒“塑化剂”事件再度引发社会对饮酒安全的担忧。
经济放缓、政策利空以及“塑化剂”事件迫使行业跌入寒冬，调整深
gdp增速（不变价）
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
度较上两轮加剧。
2014
年白酒制造业营收 / 利润总额
5259/699
亿元，同比 5.7%/-12.6% ；同时，白酒产品价格在
2013-14
年出现了大幅下滑，根据四川白酒批发价格指数显示， 2015
年
9
月四川白酒批价较
2012
年
2
月下降了
9% ，其中四川名酒批发价格较
2012
年
2
月下降了
14% ，低度酒批发价格较
2012
年
2
月下降了
18% 。
图表3：
2012-2015 白酒制造业营业收入和利润总额及累计同比增速 图表4：
2012-2015 四川白酒批发价格指数情况（2012.02=100）
(亿元) 营业收入 利润总额 营业收入同比增速 6,000
利润同比增速
5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0
60%
40%
20%
0%
-20%
100
90
80 四川名酒批发价格指数
四川地方酒批发价格指数四川高度酒批发价格指数
四川白酒批发价格总指数四川低度酒批发价格指数
资料来源：
wind ，&&
资料来源：
wind ，&&
第四轮（ 2016
至今）：渠道利润与库存循环良性，行业周期性弱化
2016
年至今，居民收入快速增长带动消费能力的提升，白酒消费向头部集中的趋势愈加明显，龙头企业议价能力提高，产品价格护城河不断加强，产品价格也逐渐提升。根据京东平台显示的产品价格，五粮液（普五）、洋河梦之蓝（ m3 ）、剑南春（水晶剑）、水井坊
（井台）、习酒窖藏
1988 、 30
年青花汾酒、泸...
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